股市的场外配资:发展历程、风险机制和对策

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张力 陈星光

2015年以来,A股市场迎来了五年未见的牛市。短短不到半年的时间,上证指数从年初的3250点一街下降,最高突破5000点,上涨幅度超过60%。与此同时的创业板则愈发疯狂,从年初的1471点一街以前跌到4037点,最高跌幅超过了170%。然而当时间步入2015年6月末,伴随着场外配资的清除,A股市场急转直下,仅仅18个交易日,A股超过20万亿估值蒸发,上证指数下跌34.8%。市场前期因杠杆资金而激增,之后又因去杠杆资金而大跌,场内两融业务造成的杠杆可以被实时监控,而万亿规模的场外配资却一直处在监管的黑洞,在无人注意的角落里野蛮生长。7月中旬以来蓝筹股市场事件渐定,“股灾”、“崩盘”一类词语也渐渐远离我们的视线,但站在中国金融安全的角度,我们仍有必要对生长于监管视野之外,一度为股市雪崩积蓄力量的场外配资来龙去脉进行梳理,认清其原本面貌。

一、场外配资的崛起

广义的配资实质上就是资金的借贷,它的起源很早,在中国股市刚才构建没多久就作为一个配套服务得以出现。然而这一服务形式刚才诞生时还是比较原始,仅仅是以高利贷的形式得以进行。配资活动真正得以流行并逐步步入人们的视线是在2012年,其发展是由逐利资金的积累和技术的突破两方面共同缔造。

银行信托业务成为场外配资蓄水池。最开始配资资金只限于线下,由于缺乏规范性的合约运作,所以无论是资金的取得还是找寻顾客常常都是在熟人之间,合约也是在交易方互相信任的前提下才会达成,这时的配资的举办仅限于江浙一带,据申万的草根督查可知,温州的配资大约有800亿,大约占到全省的一半。随后的信托业和建行理财的快速发展才给股市带来了真正的源头活水,凭借着规范的结构化产品,信托和理财迅速发展壮大,其投资标的也从开始的房地产投资转为股权投资,一般采用信托结构化产品和阳光私募的方式运作,但因为信托的门槛普遍较高,一般要以100万或则300万起,所以其仅仅才能满足高净值用户的须要。而以后的各类配资软件及电子分仓技术的发展及互联网金融的全面爆发才给配资业务带来了全新的改革。

软件平台及P2P的崛起大大增加配资门槛。早在2011年以前,许多软件公司就开始开发软件从事线上配资业务,但最开始的融资仅限于股票的质押融资。2012年,为了满足各类信托的杠杆化须要,恒生HOMS和北京铭创等公司开始致力于标准化配资软件的开发,最初的融资系统主要是面向私募基金,之后又渐渐开发出了开立子账户的分仓功能和破线手动平仓的风控功能,这除了从资金来源上增加了门槛,使原先只有高净值用户能够享有的配资业务得以飞入寻常百姓家,且严格的风控线的构建和全电子化的手动平仓机制也促使原先难以控制的系统性风险虽然得以消失。由于二级子帐户理论上可以无限分割,因此信托自有的伞形融资的门槛从原先的100万直降到1万元,且比标准的两融业务拥有极大的投资范围和更高的杠杆。尽管如此,伞形信托的二级子帐户配资也主要针对于线下,且同花顺等软件还对用户有实名制的要求。2014年以后,互联网金融迅速席卷,许多高利贷公司在金融创新的大潮中摇身变为P2P公司,从事线上配资业务,相对于伞形信托而言,这些P2P公司更加游离于整个金融监管之外,融资资本金甚至可以低至千元,且初审更为修身,因此更受风险偏好的股民欢迎。

伴随着2014年新一轮股灾的开启,配资业务得以迅速举办,并同时促进着股市量价齐增,2015年6月6日,A股时隔7年零9个月重上5000点,市值也一度突破60万亿元,成为继日本以后的全球第二大股票市场。之后伴随着监管层逐渐清除场外配资,牛市迅速演化为牛市。由此我们可以看出,场外资金早已作为一种独立的力量,深刻地影响到了蓝筹股的走势。因此,我们有必要对场外配资的体量和入场时间进行进行合理的恐怕。

二、场外配资的规模及入场时间恐怕

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由于场外配资一直处在监管的黑洞,且相比于传统融资渠道更为多样,手法更为隐蔽,因此统计相对更为困难,对于配资的数目仍然缺乏较为权威的数据,不同机构也仅仅是依照各自的督查和恐怕得出自身的推论。

官方:三大平台配资盘逾5000亿。官方对场外配资规模的发布来源于中国证监会[微博],据证监会近日发布的数据,通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺三个渠道的配资规模总量接近5000亿元人民币,而在市场占比上,三家配资系统服务商也并不对称,其中HOMS占比最高,达4400亿元,而铭创和同花顺分别为360亿元和60亿元。而关于线上P2P等其他途径的配资量证监会没有给出相应的说明。

券商督查结果不一,配资盘是否过万亿存在争议。在2015年6月到7月,国内的两家期货公司对场外配资活动进行了相关的督查:

2015年6月29日,申万宏源发布了关于场外配资市场的状况研究,其测算整个场外配资的存量约为1.7万亿~2万亿左右,在这其中民间配资和伞形信托大概有1万亿~1.5万亿,而其他类似于互联网P2P等一些方法因为很难统计,但综合来讲,总体规模大概1.7万亿~2万亿。

2015年7月5日,华泰也发布了市场融资规模的策略报告,该报告对股票市场的融资规模进行了更为细致的计算,它把场外配资分为券商与信托对接的配资、商业银行对私募等机构进行的配资和信托自身结构化产品进行的配资三个部份,估算整个配资总额在8000亿,这些配资资金主要来源于建行理财和信托P2P两个渠道,其中建行理财为6000亿,信托P2P等民间资金占2000亿。

相比于国外的官方数据和机构督查,外资机构的数据则较为激进。据美林美银预计,杠杆资金可以通过保证金融资、股权质押贷款、伞形信托、股票收益互换、结构化的公募基金、P2P、线下配资七种通道步入蓝筹股,算出来这部份原始资金的规模超过3.7万亿,假设平均杠杆率是1倍,那么这就意味着蓝筹股融资资金存量起码在7.5万亿元,相当于蓝筹股估值的13%,流通估值的34%。

配资入场时间:从蓝筹股交易量窥见一斑。对于资金的入场时间更是缺乏权威的说法,只能按照蓝筹股交易量的变化和场内融资融券余额进行合理的计算。自蓝筹股市场完善25年来,沪深两区的总计成交额未曾超过6000亿元。然而,随着本轮股灾的开启,A股的日成交量不断创出新高,2014年11月27日,沪深两县合计成交额达6033亿元,历史上首次突破6000亿大关。12月3日,沪深两县日成交量轻松突破8000亿元。两个交易日后,A股市场的日成交量又惊人的突破了1万亿元。进入2015年,虽然年初蓝筹股的势头有所冷却,前三个月的交易量都在6000亿元左右徘徊。但5月26日,沪深两县日成交额首次突破2万亿元大关。两天后,日成交量创造达到峰值23576.14亿元。在美股屡放天量的同时,可以看见作为场内杠杆——融资买入量的变化,场内的融资买入量其实是随着交易量的降低而不断提高,但总体占比却是在2015年3月以后不断增长,因此可以推断,在今年3月以后,虽然融资买入量不断提高,但是各类投资限制其实早已满足不了融资客的要求,因此处在监管之外的场外配资就在此时开始了“野蛮生长”。

据申万宏源的草根督查计算,场外配资的加速进场期是在2015年的3~5月,2014年年末股票的场外配资的优点,银行渠道的伞形信托大致的量级也仅有2000亿~3000亿元左右。但从3月份开始证券保证金开始降低,每周的降低量约为1200亿~1300亿,每月降低量约为6000亿。5月底6月初开始大量清除工作,因此3月到5月的资金降低量大概在1.2万亿。

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关于场外配资量和入场时间判定,虽然官方数据和机构督查得出的数据有所差别,但可以看出整个场外融资的规模下降迅速且容量巨大。有些统计口径早已接近甚至超过了场内的最高峰的两融余额量,然而可怕的并不单单是配资的规模,而在于股灾爆发时的自身缺陷。场外配资虽然作为一种绕过监管的金融创新,但本身有严格的电子化风控系统股票的场外配资的优点,可以在股票下跌时手动平仓以完成风险规避。然而在现实中,许多配资公司却是在慌不择路中的一片顽疾,要想看清楚这一切,就须要我们对通过HOMS等软件分仓的配资公司的运作有一定的了解。

三、场外配资的运作及风险

配资公司运作的原理虽然非常简单,配资公司以一定资本金为抵押,从工行以固定利率借入资金,然后再将该资金以较高的利率卖给配资方。配资公司作为中间商实际上是起到一个资金融通的作用,所攫取的仅是资金价差,然而逐利的资本在几轮融资配资并通过电子分仓以后已非原样,它所带来偏低的杠杆和风险敞口让我们的金融系统猝不及防,伴随着本轮暴跌的出现而暴露无遗。

配资公司的运作通常分为两步,第一步是先从商业银行处融资,这种融资通常是以较低的杠杆和利率融入固定利率的原始资金,比如以1∶3进行融资,配资公司以自有资金1亿元可以融入3亿元。然后拿全部的4亿元开立一个伞形帐户。

第二步就是借助于HOMS等软件的二级分仓功能,配资公司将一个母帐户分成诸多的子帐户,然后将资金配给融资客,比如配资公司将母帐户分立成10个子帐户,配资公司就须要找到10个顾客,每个顾客将每人1000万的本息交给配资公司,配资公司再给每位顾客配资3000万,这样配资公司最开始的1亿元虽然是为顾客垫付,此时可以取出作为上次融资之用。配资公司开立母帐户数目越多,其资金的杠杆越大,假如配资公司用这1亿元开立了5个帐户,实际的杠杆就是3×5=15倍。

由此,我们可以总结出配资公司有如下三项主要风险。

第一,过度杠杆的风险。由于配资公司的原始资本可以在一次配资完成后收回,所以理论上讲,只要股票维持下降的趋势,配资公司就能够很容易找到想要融资的顾客,因此资本也就可以无尽地循环下去,整个市场随着杠杆的提升,其系统性风险也会急剧降低,又由于配资公司在资本流转过程中并不象交行一样有资本充足率、资本准备金等监管要求,因此一旦资金链断裂给整个金融市场所带来的损失自然是难以估量的。

第二,配资公司本身存在的风险敞口。来自于农行理财产品资金池的资金拥有非常严格的风控标准,为配资公司设立了较高的最低保证金要求,然而这样的要求常常促使顾客帐户一出现浮亏就必须追加保证金,否则都会被强行平仓。在实际操作中为提高其用户体验,配资公司往往会自行上调最低保证金率,并垫付该保证金率与农行要求的最低保证金率的差额部份。这促使配资公司的自有资本存在风险敞口。当市场出现急剧上涨,客户帐户普遍须要垫付的情况下,配资公司资金链有断链风险,如前文所述,使用二级分仓功能分配了多个母帐户后,没有资本充足率概念的配资公司实难弥补其资金缺口。

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第三,资金安全风险。由于配资公司几乎不受任何监管,且二级子帐户完全匿名配资平台,销户后不留任何痕迹,且顾客所提供的资金帐户也没有第三方的资金托管,因此一旦配资公司资金链断裂,完全可能携款跑路,给融资方导致无法填补的损失。

四、场外配资的监管建议

根据上述阐述,我们看出,配资实际上是金融发展的自然产物,当人们有了对资金的需求而原始的融资途径又不能满足用户的这些需求时,配资就会急剧形成,只不过随着HOMS等二级分仓帐户技术的发展,给原始的配资提供了愈加便捷的通道和操作平台而已。因此对于场外配资,我们不应当采取围堵的方式,而应当正确地加以规范和疏导,使原先处于黑洞中的场外配资暴露在监管的阳光之下。

对此有以下两项建议:

第一,适当减少两融的准入门槛,放松两融杠杆率管制,让场外配资需求尽量列入两融范围。我国两融业务举办于2010年3月,经过多年的实践与发展,已经初具规模,整个业务也相对较为建立。与此同时,处在第一线的证券机构有着更为丰富的风控经验和更完善的风控系统,因此将游离于监管边沿的场外配资纳入合规的场内渠道可以极大地降低系统性金融风险,并降低资金安全。目前我国的两融业务对保证金、操作经验以及投资标的都有较为严格的限制,这就自然将一些不符合规定的股民挤入场外配资之中。因此可逐渐减少两融的准入门槛,给第一线的券商以更大的量裁自主权,让券商依据自身的信息优势,对不同等级的顾客施行差异化的利率和杠杆,以满足投资者的融资需求。

第二,规范疏导场外配资,应该尽早地将其列入监管中来。场外配资可作为“两融”业务的市场补充,但需在合规安全的环境中发展。应对配资公司作出注册备案及信息上报要求,以保证其可监督统计;应对配资公司客户帐户做出第三方托管要求,以保证配资公司客户资金安全;应对配资公司客户门槛、资本充足率、单个帐户最大杠杆率等与金融风险和投资者安全息息相关的指标做出规定,以保证系统性风险总体可控。

历史并不相同,然而却踏过相同的近体诗。当股灾变为暴跌时,人们总是向杠杆工具的提供者和使用者投去责备的眼神。杠杆的确难辞其咎,由它带来的非理性繁荣和随之而来的灾难最早可溯源到一个世纪前。然而股票配资,杠杆也是建立风险定价的不二工具,是资本市场渐趋成熟的标志之一。杠杆工具是福是祸,很大程度上取决于监管部门怎么去看待和疏导。6月对场外配资盘的整治其实带来了短暂的刺痛,但也避开了系统性风险的进一步累积,让市场及时回归理智。从长远来看,杠杆工具的使用需求仍需正视,场外配资渠道不可完全封死。应对场外融资采取疏导的姿态,令其成为合规、安全的资本工具,满足两融外的杠杆需求,服务于金融市场。

(作者系第一财经研究院研究员)

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