炒股也能买“盲盒”了?SPAC究竟是个哪些鬼……

这年头上市难,难于上青天。但在金融市场上,天无绝人之路。

这不,最近非常缺钱的 Airbnb,其创始人兼 CEO Brian Chesky 透露,收到了一家“空头支票公司”的竞购邀约。

如果竞购成功的话,Airbnb 将还能通过一种名为SPAC 的形式,实现快速上市,募集到才能帮助其扛过疫情的资金,实现生死存亡的惊天大逆转。

不熟悉金融市场的同学可能懵了:怎么上市手段如此五花八门?

先是有寻常的传统 IPO 模式;不走寻常路的还可以“直接上市”(direct listing);现在这个 SPAC 又是个啥??

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SPAC 上市:“盲盒”炒股

相信读者朋友们应当都比较熟悉“借壳上市”这个概念了,正式名称称作反向竞购,指的是拟上市公司通过竞购一家(通常表现较差)的已上市公司,实现上市。

简单来说通过炒股收购上市公司,SPAC 就是把“借壳上市”再反过来,由一个早已上市的壳公司,去主动竞购另一家公司。

SPAC 的全称是 Special Purpose Acquisition Company,特殊目的竞购公司,或者“特别并购上市”——顾名思义,SPAC 存在的使命就是上市,然后在18到24个月内找到一家标的物,完成竞购。

当然,这里的标的物,并不一定是准上市公司,也可以是管理团队觉得表现优秀、有前景的公司。

在借壳上市中,壳公司本身有业务。而在 SPAC 架构中,壳公司是没有任何实际业务的配资门户,按照业内人士的说法,是一家“干净”的壳公司:

SPAC 的简要架构图

SPAC 的简略构架图

问题来了:一个没有业务的壳公司,又凭什么能上市呢?

这正是 SPAC 不符合一般认知的地方。

SPAC 通常由PE、资产管理公司这样的大金主出资,由三五个可信赖的资深业内人士出任管理团队。只要有钱,有人,可以注册公司开搞了。SPAC IPO 同样须要经历路演,因为出资方一般只出5%,剩下95%要从上市投资者案例募集。

但是区别在于,SPAC 路演比传统 IPO 路演要省时、省事的多。整个路演环节基本就是围绕管理团队,狂吹其经验之丰富、能力之强悍、资源之广范就行了。

也正是为此,资深投资人马睿评价:SPAC IPO路演,没有业务,不需要解释,也没有财务报表可看,是真正的“PPT 路演”。

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“主要就是介绍团队,我们太牛,我们曾经做过哪些事,(上市以后的事情)就拭目以待吧。”

图文无关

所以假如把SPAC IPO比喻成一场买卖,买方那边完全是没有货可以看的,给钱基本上是出于对买方的信任,相信她们能否兑现开出的“空头支票”——这也是为何 SPAC 也被叫做“空头支票公司”……

当然,这个“空头支票公司”也有一些法律要求的指标,例如 IPO 之前的净资本达到500万美元以上,至少有1500万普通股和100万优先股,发行的单位价钱折合不高于每股$5(通常定价是$10)等。

这张空头支票也并非完全空白,SPAC 总得做些事情使外部投资者放心埋单。

这也是为何 SPAC 通常会专注其管理团队最擅长的领域,寻找竞购标的物。比方说三个硅谷高管或则 VC 开了个 SPAC,收购对象就是科技公司;如果是几个制造业的资深人士,那么标的物如何也得是相同或则她们熟悉的相仿领域的公司。

更反常识的来了:要竞购哪些公司,SPAC 在做 IPO 的时侯,管理团队并不知道!

简单来说,SPAC 的工作流程就是:

管理团队先搞钱(或者金主先凑钱找人)人和钱都有了,注册 SPAC,IPO;IPO 之后,管理团队再去找竞购对象!

还是比喻成一场买卖,至少对于参与 SPAC IPO的外部投资者来说,他们下单的那一瞬间,甚至以后的相当长的一段时间(一般是一到两年)里,根本不知道自己买到了哪些……

《硅谷早知道》播客主理人丁教对此有个特别精妙的总结:这不就是盲盒嘛!

SPAC 怎么挣钱呢?里面细节比较复杂,但总体上是这样的:

好的情况:成功竞购,股价下跌,各参与方都能不同程度赚到钱。

出资方持有的退股从上市时的5% 提升到竞购完成后的20%,这部份称为退股(稍后会提到)

SPAC IPO 的承销商能领到 IPO5-6%的承销商费用,

管理团队才能领到几个百分点作为薪资,

外部投资者套现,

标的物也能实现上市的各类目的;

坏的情况:成功竞购,股价表现差。

管理团队仍能从出资方那儿领到薪水,

承销商仍能领到2-3%的费用,

出资方支付管理团队薪资和承销商费用,但因股权提升套现仍能挣钱,

由于回报和股价直接关联,主要亏的是外部投资者……

未能在限时内完成竞购

外部投资者和出资方都可以赎回资金,

管理团队未完成任务,拿不到薪资……

特别是第三条,这也是为何有些 SPAC 找不到合适的竞购对象,就会退而求其次,找个非专业领域的公司,或者随意找家公司收购,也是为了防止出资方巨亏。当然,外部投资者作为 SPAC 的股东,也享有投票权。

说到底,出资方和管理团队做 SPAC 就是为了稳赚不亏,而外部的上市投资者则须要在参与 SPAC 的时侯慎重评估风险。

但诚如上面提及,SPAC 上市的信息的确十分有限。外部投资者再怎样理智,买的依然是个盲盒……

SPAC 火遍硅谷华尔街

SPAC 架构最初是在上世纪90年代被发明下来的。在90年代—00年代初这段“史前时代”里,SPAC 的数目十分有限,相比常规 IPO 而言量级太小,一般在几千万到最高一两亿美元之间,也没爆过哪些雷。

到了2003年,由于一级市场机会匮乏、华尔街不景气、中印为代表的海外市场公司高速下降等众多缘由,实力雄厚的机构投资者开始愈加频繁的运用 SPAC 架构,以实现更高的回报。美国证券交易委员会的授意,花旗、原美林、德银等顶尖投行的参与,让 SPAC 被彻底合法化了。

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根据咨询服务网站SPACResearch的统计,2014年起 SPAC 再次迎来爆发,在法国完成的 SPAC IPO(仅是 IPO,而非成功竞购的案子)从数目和总募资金额上呈现逐年上升的趋势,在2020年规模更是翻了一番:

2014年,12个,总金额18亿美元,平均1.5亿美元2015年,20个,总金额39亿美元,平均2亿美元2016年,13个,总金额35亿美元,平均2.7亿美元2017年,34个,总金额100亿美元,平均3亿美元2018年,46个,总金额108亿美元,平均2.3亿美元2019年,59个,总金额136亿美元,平均2.3亿美元

2019年,平均每4个港股IPO 中就有一家 SPAC。仅2020年前八个月就早已有79个 SPAC 在英国完成 IPO,总募资金额高达322亿美元,平均规模4.07亿美元。

目前有153家 SPAC 处于活跃中,其总信托金额高达476亿美元。正在打算 IPO的有29家,成功IPO后正在找寻标的物的有121家,今年内早已宣布竞购对象的有32家。

最近几年的 SPAC 爆发,大背景和先前有很多相像之处,但有一个值得提到的特性,就是成功竞购的案子里,有越来越多的标的物原本就是拟上市公司。

单就那些公司来说,主要是它们:

1)业绩达不到传统 IPO 的要求;

2)知名度不够高,没法直接上市,

3)甚至有的公司太过分初期,产品还没看到,但碍于现实诱因融资需求很高难以在私募市场获得满足,等等……

此时 SPAC 就给她们提供了一条特别值得考虑的出路。

近两年 SPAC 领域确实出了不少惊天动地的大案子。包括梦幻体育博彩业的大鳄 DraftKings,私营航天大鳄维珍银河(Virgin Galactic,稍后阐述)、电动车公司 Nikola 等,都是通过 SPAC 上市的。

国内公司方面,共享办公公司优客工场和公立医疗机构和睦家,分别通过纳斯达克上市的 Orison 和纽交所上市的新风天域这两家 SPAC,完成了赴美上市。

最近硅谷的一些大鳄也开始神吹 SPAC 了。其中最高调的两位应当就是Chamath Palihapitiya和 Bill Gurley.

Palihapitiya 是Facebook 早期职工,后改做创投创立了Social Capital,是 Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey 等公司的投资人。

即便这么,Palihapitiya 还是决定 all in on SPAC,并在2018年把 VC 业务停掉了。他在2017年上市了第一家 SPAC,亲自上阵管理,并在责令内完成了对维珍银河的竞购。

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维珍银河股价最高位超$37,今天的股价在$17.31,较 SPAC IPO 价格下跌73%——这毫无疑问是一次成功的 SPAC 收购,为所有人都赚到了钱。

今年四月,Palihapitiya 又成功在纽交所上市了两家 SPAC通过炒股收购上市公司,其中一家募资7亿美元,目标为科技独角兽公司,最终市值超过10亿美元,另一家募资3.6亿美元,目标小型公司。

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Palihapitiya 本人早已成为传统科技 VC 模式的批评者了,表示做 VC 很累,还要跟 LP(基金本身的出资者)打交道。SPAC 的构架更好管理,不这么累,更多精力可以置于寻找竞购标的上。

SPAC 的竞购对象对此也太同意。

传统 IPO 的整个流程常常历时一两年,根据募资规模不同可能要耗费一两千万美元,需要跟承销商打交道,跟各路机构投资人讨价还价,费钱还操劳。走 SPAC 架构,流程更简单、痛快、有效率,个把月才能搞定。

至于近来从硅谷老牌基金Benchmark 淡出的合伙人Bill Gurley,他早已是整个硅谷最热衷于推销直接上市模式的投资人。可如今,SPAC 俨然早已成为 Gurley 的新欢。

他在 Twitter 公开表示,传统 IPO 抑价现象日益严重,让 SPAC 的融资成本优势愈加显著,“看到 VC 做 SPAC,不要倍感欣慰。”

Gurley 在自己的博客上进一步阐述了 IPO 抑价问题的严重性:从上世纪80年代至今,美股 IPO 首日抑价比列越来越高,到2020年上半年已然达到了31%,抑价的总金额已然达到78亿美元。

他恐怕整个2020年的港股 IPO 抑价将会造成150亿美元流向华尔街投行和它们的顾客,大部分的上市公司员工持股20%左右,也就是从职工的口袋掏走了30亿美元。

Gurley 认为股票配资,SPAC 架构本身愈发灵活,再加上现今 SPAC数目好多,竞争激烈,到了 SPAC 大限来临的时侯,条款甚至可以愈发灵活。几乎每一个条款在流程中的任何时间都可以改变,甚至连出资方的退股比列都可以协商(比如知名私募大鳄 Bill Ackman 的新SPAC,一上来就说不要退股,稍后阐述……)

从西海岸转入东海岸,华尔街的大投行近些年来也十分热衷为能源、工业制造、金融、医疗、TMT领域的 SPAC 做承销商。从2015年至今,承销 SPAC 规模前五(排名从前靠后)分别为巴克莱、瑞信、建达 (Cantor Fitzgerald & Co)、高盛、德银:

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除了当承销商,这些投行也喜欢自己下场搞 SPAC。每家每年能做两三个,虽然案子数目还不敌这些 SPAC 界的老前辈,但这种投行对 SPAC 的偏爱是有目共睹的。

高盛近来的一个案子太神:

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它在明年新注册了一家 SPAC,六月完成 IPO,募资7亿美元,预期竞购对象800万股,每股折合$11.5。高盛为该 SPAC 将要获得的竞购对象20%干股部份开支的费用仅为$5,000美元——是的你没有看错,5,000美元!

据 CNBC 报道,在未来的两年内,高盛一旦锁定竞购对象,按照其设定好的价钱完成竞购,$5,000立刻就能折合1.4亿美元的帐面回报——2.8万倍的帐面回报率……

新玩法和 Airbnb

让我们回到开头提及的 Airbnb 传闻中的 SPAC 上市消息。

外界普遍觉得,接触 Airbnb 的“空头支票公司”的背后,正是私募股权基金大佬Bill Ackman.

作为顶尖对冲基金 Pershing Square 的老总,Ackman 不是 SPAC 圈的陌生人了。他的首战是在2012年,和另外两位圈内老主顾共同出资一家 SPAC,收购了麦当劳29%的股权,并促进其和美国国民连锁咖啡店 Tim Hortons 并购。算上新冠疫情期间损失的30%估值,新公司的合并年利润依旧有19%。

今年7月22日,Ackman 撼动了整个华尔街:十年过去了,他旗下的顶尖对冲基金 Pershing Square 完成了第二家 SPAC 的 IPO,每单位股价$20发行2亿股,募资高达40亿美元,创造了 SPAC圈的纪录……

新的 SPAC 名叫 Pershing Square Tontine,也有着不少创新的新玩法:

1)根据须要,Ackman还可以继续为 Tontine 增发大概10到30亿美元左右。也就是说当这家 SPAC 找好标的物展开竞购的时侯,将会有起码50亿至多接近70亿美元的资金可以动用,可以等同理解为该 SPAC 的 IPO 募资额——今年上半年港股最大的 IPO 华纳音乐也才募集了19亿美元。

2)和刚刚提及 Ackman 十年前的第一家 SPAC 类似,他此次的计划一直是占标的公司的少数股权,而非全面竞购——这一战,他就是瞄准了市值超过10亿美元的独角兽大公司去的;

3)最有趣的是正如刚刚 Gurley 提到的:Ackman 这次准备彻底颠覆 SPAC 的标准玩法,表示 Tontine 不要退股,也即舍弃标准 SPAC 模式赋于出资人的财务权益;同时,它会保留折合20%投票权的超级投票股,加上 IPO 发行权证对应的约6%普通股。

“我们觉得这些激励机制对于投资者和并购伙伴是最有利的,”Tontine 的招股书如是写道。

4)对于标准 SPAC 规则里外部投资者可以赎回投资的设定,Tontine 也做了很大的修改,设立了新的制度:

一是筹建财务激励,不鼓励外部投资者在 Tontine 对竞购标的公司完成交易的时侯赎回投资;

二是当有人赎回投资的时侯,其舍弃的权证会步入一个池子,按比列分配给其他继续持有的投资者的权证。(这也是名称里 Tontine 的来源,一个17世纪被美国议员和银行家发明下来,今天在美国仍然存在的产险理念,一群人一起投资,死者的利润才会分给其他在世者。)

和到处趴趴走的“盲盒”式 SPAC 相比,Tontine 的视野愈发聚焦了——毕竟一款高达50亿美元,还只占少数股权的投资工具,潜在的投资标的物也就这么些了。CNBC 统计符合标准的公司总共150家左右,而 Airbnb 显然会是 Ackman 想要拿下的投资对象。

主要是 Tontine 成功 IPO,和 Airbnb 的 Brian Chesky 透露收到 SPAC 投资邀约,都是在7月22日——也很巧了吧?

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